来源：雪球App，作者： 慕容衣，（https://xueqiu.com/4866021334/304190247） 　　免税行业是旅游零售业的分支，指部分国家和地区授权企业在其运输工具、口岸或市内设立门店，供出入境旅客购买免税商品。 　　在中国经济快速发展，居民收入不断提高，旅游产业快速发展的宏观背景下，中国免税行业作为旅游产业中的高速成长版块迎来了新的发展机遇。 　　品类结构：香化类占据主导，精品类毛利率更高 　　主要免税商品有化妆品、香水、箱包、首饰、手表、服装服饰、食品、玩具、烟、酒等，通常为进口商品。 　　免税商品即免除关税、消费税和增值税，香化和烟酒税率较高，故大部分免税店销售品类大多以此两类为主，其免税价格比专柜低10%-35%，部分商品甚至可低约40%-50%。 　　香化是美容护肤产品、彩妆产品、香水香薰的统称，一般在免税店占比较大，而饰品、腕表等通常被划分至精品类。 　　从销售规模结构看，香化是免税市场的主导品类，2020年，香化类占全球免税品市场的43%，其次是精品类，烟酒食品和数码类免税品规模较低。 　　从毛利率来看，整体上免税运营商为应对疫情影响下客流下滑和临时关店的问题，普遍加大了价格优惠力度，压缩了自身获利空间，免税品毛利率较疫前有所下滑，分品类对比看，精品类由于客单价更高，毛利率高于香化。 　　渠道结构：销售渠道逐步丰富，疫情重塑市场结构 　　疫后离岛免税主体地位上升，随出境游恢复口岸免税有望复苏。免税品销售主要有三种渠道：口岸免税、市内免税、离岛免税。 　　从我国免税品市场规模来看，口岸免税由于政策起步早在疫前处于主导地位，2020年疫情爆发后出境游受限，海南离岛免税规模占据主导。 　　未来随着跨国游的逐步恢复以及市内免税政策的逐步放开，口岸和市内免税的市场规模比重有望提升。 　　行业发展历程 　　行业发展历程：我国免税业正处于创新期 　　我国的免税行业起源于1979年，国务院批准了原国家旅游局提交的《关于开办免税品销售业务的请示报告》，同意由其所属中国旅游服务公司统一管理免税品销售业务，办理组织货源。 　　我国免税行业的发展历程共经历了三个阶段，分别是1980-1984年的萌芽期、1985-2010年的爆发期和2011年至今的创新期。 　　1983-1984年，我国最早的两家免税店专营企业中国出国人员服务公司(简称“中出服”)和中国免税公司(简称“”)成立。步入21世纪后，我国政府不断出台有关政策文件对行业发展做出明确的指导规划意见。 　　2011年，海南离岛免税政策正式获批，海南省成为全国首个可以离岛不离境消费免税商品的地区，体现了我国免税经济的制度型开放创新。 　　自2000年以来，我国免税行业进入规范性发展阶段，财政部等四部署共同发布的《关于进一步加强免税业务集中统一管理的有关规定》明确了国家对免税商品销售业务实行垄断经营和集中统一管理的原则。 　　此后，国务院、财政部、海关总署、税务总局等多部门已陆续出台多项政策文件对免税行业提出发展规划和监管措施。 　　政策驱动下的渠道拓宽，牌照为行业准入门槛 　　中国免税行业的发展受到政策演变的影响，我国最早实施的口岸免税，之后依次推出了市内免税和离岛免税，三类渠道均需要获得政府相关部门的许可，因此免税业的进入门槛以及竞争要素之一是免税经营牌照的获取。 　　口岸免税起步较早，离岛免税发展迅速，市内免税空间较大 　　我国离岛免税政策实施以来，购物限额、品类范围等经历了多次调整，限制逐步放宽，获取免税经营牌照的运营商也在增加，促进海南离岛免税发展的政策方向基本明确，叠加疫情影响下消费回流逻辑的强化，离岛免税近年来发展迅速。 　　政策持续加码，出入境及离岛游推动行业发展 　　“十四五”规划纲要提出，扩大节假日消费，完善节假日制度，全面落实带薪休假制度。培育建设国际消费中心城市，打造一批区域消费中心。完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色市内免税店。 　　中国旅游研究院（文化和旅游部数据中心）大数据监测显示，2024年除夕当日入境游客超60万人次，法国、德国、意大利、荷兰、西班牙、马来西亚、新加坡等新增免签入境中国的国家游客增长明显。 　　春节假期的入境旅游客源国主要有缅甸、马来西亚、美国、英国、澳大利亚、韩国、泰国、新加坡、俄罗斯和菲律宾。 　　受互免签证政策、支付便利化及国际航班增密等利好影响，入出境游市场热度持续高涨，入出境旅游约683万人次，其中出境游约360万人次，入境游约323万人次，均接近2019年同期水平。 　　据中国旅游研究院预测，到2024年入出境旅游人次和国际旅游收入将分别超过2.64亿人次和1070亿美元，有利于我国出入境免税店业绩进一步提升。 　　2024年春节假期海南离岛免税销售火爆，省商务厅2月18日提供的统计情况显示，春节假期（2月10日至17日），海南12家离岛免税店总销售额31.61亿元，日均销售额近4亿元，同比增长7.15%。其中，免税销售额25.64亿元，免税购物件数207.39万件。 　　发展现状 　　出入境放开，消费外流压力再度降临 　　2019年前我国游客海外购买力强，2020年后奢侈品消费大幅回流。根据《中国出境旅游发展报告2020》，2019年，我国出境游客境外消费超1338亿美元，其中奢侈品购物消费占据重要部分。 　　据要客研究院，2019年中国人境外奢侈品消费1054亿美元，约占中国人奢侈品消费总额的69%。 　　2020年起，随着出入境客流大幅下降，海外及代购销售占比降低，奢侈品消费大幅转移回国内，2020-2022年国人奢侈品消费境内占比超过50%。 　　出入境放开，消费外流压力再次降临。2023年，出境旅游人数大幅增长，超过8700万人次，约恢复至2019年同期的56%。 　　核心机场国际旅客吞吐量持续回升，2024年7月，上海浦东机场国际客流恢复至2019年的86%，北京首都机场国际客流恢复至2019年的55%。 　　需求的后期恢复也将有望刺激航司动态调整供给，航班量有望进一步恢复。出境旅游信心回暖，购物体验成为最受期待的出境旅游目的。 　　根据中国旅游研究院发布的《中国出境旅游发展年度报告2023-2024》，超过四分之一的受访者表示有意向前往欧洲和美洲地区进行旅游。 　　紧随其后的是东南亚地区以及中国的香港、澳门和台湾地区。在具体的目的地选择上，中国香港、日本、澳门、韩国、中国台湾、英国、法国和德国位列前列。 　　自2023年以来，中国游客的出境旅游选择呈现出更加多样化的趋势。欧洲、北美洲、非洲等地区的旅游市场份额有所提升。与此同时，境外旅游购物备受期待。“购物体验”位列主要的出境旅游目的第一。 　　市内免税承接海外消费回流 　　消费回流是不变的主题，免税业任重道远。我国政府多年来不断推出扩大内需、优化国内消费供给的相关政策，促进国内市场需求升级和供给能力不断提升，加快消费回流。 　　2022年12月，中共中央、国务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》，免税单独一段，纲要提出：更好满足中高端消费品消费需求，促进免税业健康有序发展，促进民族品牌加强同国际标准接轨。 　　充分衔接国内消费需求，增加中高端消费品国内供应；培育建设国际消费中心城市，打造一批区域消费中心，深入推进海南国际旅游消费中心建设。 　　支持免税行业发展对扩大我国消费需求具备重要战略意义。实现消费回流的路径中，第一步在于渠道的转换：在国内渠道，消费国外产品——拉动我国零售业、旅游业发展； 　　第二步在于国货的崛起：在国内渠道，消费国内产品——拉动我国零售业、旅游业及上游香化、服装等行业发展。渠道转换是消费回流的第一步，实现第二步需要的时间维度更长。 　　海南离岛免税的发展是疫情期间促进消费回流的重要因素。2020年6月底，《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》发布，离岛旅客每年每人免税购物额度由3万元提升至10万元人民币，不限次数，免税商品品种增加至45种。 　　新政带来离岛免税黄金发展期，对我国奢侈品消费的渠道分布产生巨大影响，尤其体现在香化品类。2021年，海南离岛免税购物金额约500亿元，含有税部分销售总额超过600亿元，占到中国人奢侈品消费总额的10%以上。 　　疫情及免税政策调整使免税渠道结构发生较大变化，后续市内免税和口岸免税增长潜力巨大。 　　疫情前口岸免税占据主流，而在疫情期间严防严控背景下，人员跨境流动受到严格控制，出入境客流断崖式下跌，导致机场免税需求端大幅缩减。 　　后续随着出入境客流的回暖，口岸免税店的盈利能力将迎来快速修复。 　　作为承接消费回流的下一步重点，相比口岸免税，市内免税在提升消费者购物体验、支持非标品购买、提高免税商盈利能力等方面具备显著优势。 　　提升消费者购物体验 　　市内店空间更大、产品种类更多。口岸免税店面积受制于口岸面积，因此每个品牌在机场空间有限，往往只有1-2个店面；而这些品牌在市内开设免税店具有充裕展示空间。 　　机场店品牌数量往往在100-200个，而市内店可以达到500以上。 　　购买时间和自由度上，口岸免税店设在海关隔离区，需要过安检后才可以购买，购物时间相对仓促；而在市内免税店购物则更具计划性，时间充裕，便利性强、自由度高。 　　若设在交通便利的商圈，附带配套酒店住宿、娱乐观光等区域，逛街+购物的一站式消费体验更佳，能够更好吸引客流。 　　利于非标品购买 　　机场免税店面积较小，购物时间仓促，不利于服饰、箱包、珠宝等非标品的试穿试戴并精选，市内店更利于旅客购买非标精品。 　　同时在市内店购物不用进入隔离区即可观测价格，信息对称性更高，有利于挖掘潜在客户。 　　提高免税商盈利能力 　　市内店租金成本低于机场扣点，若为自有物业则净利率更高。若市内店流量提升、规模做大，则利于免税商提高对品牌商及机场的议价权，从而提高整体盈利能力。 　　市内免税新政落地，提振本土消费 　　出于对有税商业冲击的考量，一直以来我国市内店实施较谨慎、整体限制较多。市内免税店经营进口免税商品销售，与有税渠道售价相比较，有大约三成到五成的折价。 　　如若监管疏漏，容易出现串货、扰乱价格秩序的局面，冲击同在市内的有税零售如百货、购物中心等。因此，市内免税政策在购买资格、购物额度、经营范围等方面的限制条件，相较其他免税渠道更为严格。 　　自北京首家市内免税店开业以来三十余年的时间里，我国市内免税政策经历了多次调整，包括离境前市内免税的销售对象从外国游客扩大到包括港澳台游客在内，免税商品种类从16种增加到21种等（不可销售烟酒）。 　　但整体优化幅度较为有限，叠加疫情影响，至今规模占比较小。 　　此前我国市内免税店类型包括归国人员市内免税和离境市内免税两种，前者针对180天内持护照入境的中国籍旅客，可以在柜台选货并当场取货，但仅有2000-5000元免税额度；后者针对即将离境的外籍旅客及港澳台来往内地居民，须在口岸提货。 　　对于归国中国籍旅客而言，免税额度限制严格，购买商品有限；对离境外籍旅客而言，在国内市内免税店购买进口商品需求不足，因此制约了市内免税的发展。 　　市内免税新政落地，销售对象放开至国人。 　　2024年8月27日，财政部、商务部、文化和旅游部、海关总署、税务总局印发《关于完善市内免税店政策的通知》，明确自2024年10月1日起，按照《市内免税店管理暂行办法》规范市内免税店管理工作，促进市内免税店健康有序发展。 　　竞争格局 　　全球免税市场集中度较高，全球市占率第一 　　分国家和地区来看，亚洲为全球免税的主要市场，2019/2021年市占率分别为54.3%/84.2%，其中，韩国与中国为亚洲免税的中坚力量。 　　分企业看，2021年，全球前五大旅游零售商按销售收入口径计市场份额合计达72.5%，销售收入达669亿元、市场份额为24.6%，位列第一，比排名第二/第三的韩国乐天/新罗分别高出9.3pct/10.8pct。 　　为我国免税龙头，新增玩家不改龙一地位 　　我国免税行业实行国家特许经营，由国家集中统一管理、发放经营牌照，由于免税牌照具有稀缺性，因此行业进入壁垒高。 　　尽管新增玩家会使得边际竞争加剧，但难改的龙头地位，2021年中国前五大免税旅游零售商按销售收入计占零售市场的98.5%。 　　排名前五的运营商依次为、海发控、海旅投、珠免和中服免税，其市占率分别为86.0%、4.1%、3.6%、2.7%和2.1%，即便有新增玩家进入，但仍占据绝对龙头地位。 　　从全球格局来看，根据弗若斯特沙利文统计的数据，2021年，以25%的市占率跃居全球免税运营商市场份额第一位，其次分别是来自韩国的乐天和新罗，分列四五位的是欧美免税商Dufry和DFS。 　　从全球头部运营商销量排名变动看，21世纪初仍以发展历史最早的欧美免税商实力占优，随后韩国和中国免税商的排名持续上升，在完成日上的收购后于2019年排名上升至第4位。 　　疫情发生后以机场免税为主的欧美免税商和高度依赖境外游客的韩国免税均受跨境出行收缩影响销售额出现下滑，依托国内市场并受益于海南离岛免税新政实现了销售额的逆势增长，市占率反超至全球第一。 　　从国内市场来看，2021年在国内市占率达到86%，国内市场集中度较高，中免在国内的规模优势十分显著。 　　免税龙头规模优势不断巩固，形成促进竞争力提升的良性循环，长期成长逻辑持续强化。免税商规模优势具体体现在向上游品牌、物业等资源供应商的议价能力和话语权增强。 　　优质品牌的引入机会和价格优惠空间将更大，进而带来免税品的种类丰富度和价差方面的优势，同时降低租金和物流成本，从而提升毛利率。 　　头部运营商凭借领先的市场份额持续强化自身盈利能力，优化现金流情况，进而提升资本实力投资新渠道和新门店，进一步巩固和扩大市场份额，强化市占率领先优势，形成“规模大-盈利能力强-投资扩张-市场份额提升”的良性循环。 　　牌照方面，由于免税行业不仅关系到国家的税收政策，也与国内有税零售市场存在竞争，因此我国一直以发放牌照允许部分获得资质的企业准入经营的方式来规范免税行业的发展。 　　作为市场的准入门槛，获得牌照的先后和范围是决定免税商规模和实力的最基础要素。 　　从当前牌照获得情况来看，我国共有7家免税运营商，其中、中出服和3家拥有免税全牌照。离岛免税牌照发放数量最多，海南共有6家离岛免税运营商，市内免税牌照由于政策原因最为稀缺，只有3家。 　　从牌照获取和具体门店的中标数量来看，在国内免税市场上的优势较为明显，因此中免与上游机场、品牌商的议价能力都较强。 　　产业链梳理 　　免税产业链涉及多个环节和参与者，从上游的供应商到下游的消费者，每个环节都对整个行业的运作至关重要。 　　在免税产业链中，提供香化、烟酒、时尚精品等品牌供应商是上游行业，免税运营商与品牌商建立良好合作关系、增强渠道议价能力和货源获取能力，从而压低进货成本，赚取更高的毛利； 　　出入境旅客和离岛旅客则处于行业下游，由于免税商品能免除关税、消费税以及增值税，相较于专柜价格较低，对下游消费者具有吸引力。 　　上游品牌商及供应商 　　品牌商是免税产业链上游的核心组成部分之一。上游品牌商是免税运营商在售产品的主要来源，品牌商对旅游零售渠道的态度、免税运营商和品牌商之间的合作关系、免税运营商向上游品牌商采购产品的模式等直接影响运营商销售免税产品的品类、进货量、采购价等核心要素。 　　因此，上游品牌商在免税产业链中扮演重要角色。比如有代表性的七大知名品牌商（精品类包括LVMH、爱马仕、开云集团、历峰集团，香化类包括资生堂、欧莱雅、雅诗兰黛）。 　　中游运营商 　　免税运营商是免税产业链的核心和产业运转的中心，其本质是销售渠道，主要依靠价格优势吸引消费者。 　　根据销售场所及供应对象的不同，全球常见的免税店分为机场免税店、机上免税店、边境免税店、市内免税店等九大类型。 　　从免税运营商的盈利模式拆解来看，规模优势依然是疫后免税运营商提升议价能力、放大盈利空间、巩固和扩大市场份额的关键要素。 　　免税运营商实际盈利来源于销售端和采购端的价差。免税销售规模取决于客流量、到店率、转化率、客单价、复购率，而客流量除口岸、离岛旅客外，随着线上零售渠道的拓展，线上用户也成为重要组成之一； 　　到店率取决于门店地理区位；客单价取决于消费能力、客户画像、品牌定位以及产品结构；转化率、复购率则与品牌定位、品牌种类、商品价格、营销能力、购买体验等相关。 　　成本端主要取决于进货成本和租金，而进货成本又与产品结构、议价能力以及采购模式有关，产品结构决定了毛利率的差异，如免税>有税、精品>香化； 　　机场免税的租金通常由保底经营费用+销售额提成（机场40%左右）组成，免税运营商规模决定其向机场的议价能力，是影响租金的一大重要因素。 　　离岛免税方面，从海南离岛免税格局来看，截至2023Q1，海南共有12家离岛免税店，其中中国中免以自建以及收购的方式，拥有6家离岛免税店经营权，是拥有离岛店数量最多的运营商。 　　2011年，中免集团三亚市内免税店作为首家政策试点企业开始运营离岛免税业务；2014年，三亚国际免税城正式投入运营，属当时全球规模最大的单体免税店； 　　2020年6月，完成收购海南省免税品51%股权，并获得海口日月广场免税店、海口美兰机场免税店以及琼海博鳌免税店三家离岛免税店经营权； 　　2022年10月，“世界最大单体免税店”cdf海口国际免税城开业，是集团在海南开设的第6家免税店。 　　就地理覆盖面而言，已占据海南离岛免税销售的核心渠道，遍布海口、三亚、琼海三个海南主要发展城市； 　　就海南省离岛免税市场份额占比来看，2021年，在海南离岛店产生的销售收入占市场份额的90%，成为海南离岛免税市场上的头号玩家。 　　口岸免税方面，客流决定商流，机场出入境旅客量决定口岸免税店的经营规模，从目前中标情况来看，中国中免把握着国内几乎所有客流量大要机场。 　　根据中免港股上市招股书，截至2022年8月，公司经营123家口岸免税店（58家位于机场，65家位于陆路边境及其他位置），其中2021年国内机场旅客吞吐量前10大机场中就拥有9个机场的免税运营权。 　　于2017-2018年完成了对日上的收购，取得了北京首都机场、上海虹桥机场和浦东机场的免税业务经营权；2019年中标北京大兴国际机场香化、食品和烟酒的运营权。 　　2020-2021年，受疫情影响导致国际客流减少，机场免税业务受到较大冲击，中免积极与国内重点机场进行租金调整协商，多数机场的租赁规则为当实际国际客流低于临界值时，实际销售提成和保底销售提成两者取高。 　　租金补充协议的签订有效减缓口岸免税业务的租金压力，增厚了的盈利，展现其作为免税龙头较强的议价能力。 　　下游消费者 　　免税行业的下游市场主要由具有购买力的中等收入群体和旅游客流构成，且随着线上渠道的发展，消费者的购买行为也在逐渐变化。 　　免税商品能免除关税、消费税以及增值税，因此相较于专柜价格较低，对下游消费者具有吸引力。免税产业链的下游消费者主要是出入境旅客和离岛旅客，这两大主要消费群体是未来中国免税市场的重点。 　　免税运营商的盈利模式拆解显示，免税销售规模取决于客流量、到店率、转化率、客单价、复购率等因素。其中，客流量除口岸、离岛旅客外，随着线上零售渠道的拓展，线上用户也成为重要组成之一。 　　疫后成长逻辑不变，龙头规模优势持续强化。疫情扰动不改消费升级趋势，疫后免税行业成长逻辑不变。 　　随着国内中等收入群体比重的不断上升，且头部客户消费力表现出的韧性，有望从在量和价上为免税市场规模提供双向支撑。 　　重点公司 　　中免集团于1984年成立，经过近40年的快速发展，集团先后与全球逾1300个世界知名品牌建立了长期稳定的合作关系。 　　在全国30多个省、市、自治区、特别行政区和柬埔寨等地设立了涵盖机场、机上、边境、客运站、火车站、外轮供应、外交人员、邮轮和市内（离岛、离境）等类型的200余家免税店。 　　中国中免旗下公司有日上中国、日上上海、海免公司、港中旅资产，在免税行业的品牌优势显著，是免税行业的全球龙头公司。 　　公司主要销售渠道覆盖北京、上海、广州、成都、杭州等地的国内大型枢纽机场，香港、澳门等地的亚太国际机场，北京、上海、青岛、厦门、大连、香港、澳门等地的市内免税店，歌诗达大西洋号、鼓浪屿号邮轮免税店，国内主要边境口岸以及海南地区等。 　　2023年，三亚凤凰机场免税店二期开业运营。公司推动海南全岛统一定价、优化促销折扣力度、改善品类销售结构等措施提升整体毛利水平，进一步完善离岛免税业务布局。 　　2023年12月，中国中免就上海浦东、虹桥机场以及北京首都机场的免税业务签订新补充协议，以提高机场免税业务竞争力，加大机场免税宣传力度。 　　2024年全国民航工作会议上民航局提出，国际客运市场将加快恢复，预计2024年底恢复至疫情前约80%。利好公司出入境免税业务的进一步恢复。 　　王府井业务包括百货、奥特莱斯、购物中心，公司还涉及超市业态、专业店、线上业务以及免税品经营业务。 　　公司于2020年6月取得免税品经营资质，2022年10月万宁项目获准经营离岛免税业务。 　　2023年1月18日，公司免税首店万宁国际免税港一期对外营业，公司旗下“王府井海南免税线上商城”、“王府井免税海南会员购”、“WFJ王府井全球购”微信均小程序均于报告期内上线运营。 　　截至2023年第三季度，公司在全国范围内共运营75家大型综合零售门店，总经营建筑面积449.25万平方米。 　　公司营业收入由百货、购物中心、奥特莱斯、超市、专业店和免税组成，其中，百货2023年前三季度实现营业收入44.70亿元，占营业收入的48.24%；奥特莱斯实现营业收入14.96亿元，同比增加33.24%；免税实现营业收入1.99亿元。 　　市场空间 　　全球免税市场广阔，中国力量举足轻重 　　全球旅游零售市场长期呈增长趋势，免税市场规模将持续扩大。2017年至2019年，全球免税品销售额由2，668亿元增至3，557亿元，CAGR为15.8%，同期有税品CAGR为9.08%； 　　自2020年起，新冠疫情对旅游业造成沉重打击，各国政府采取一系列行动刺激免税品市场的发展，2020年-2022年免税品销售规模CAGR高达37.5%，远超同期有税市场25.75%的增速。 　　预计2023年-2026年免税品旅游零售将以20.8%的CAGR持续增长，将于2026年达到7，437亿元，是同期有税品旅游零售的2.2倍。 　　亚太地区市场庞大，香化产品销量最高。按洲际计，亚洲旅游零售市场是全球增长最快的市场之一。 　　据毕马威中国与穆迪戴维特联合发布的《海南自贸旅游零售白皮书（2023年版）》，按地区划分，2021年全球免税品有68.2%销往亚太地区，相较于2019年增长14.6pct，亚太地区免税品需求量庞大、为全球免税消费的重要力量； 　　按产品类别划分，2021年全球旅游零售市场的免税品销售额，香水和化妆品贡献了57%，比2019年提高了13.3%，其他品类的销售额占比则均有所下降。 　　中国免税市场潜力巨大，发展速度赶超全球。由于旅游业发展迅速、居民收入水平的稳步提高和免税政策的推动，2017年-2019年中国免税品市场快速增长，CAGR为29.4%，销售额占全球比重由2017年的11.2%提升至2019年的14.0%； 　　2020年受新冠疫情影响，免税消费受到严重抑制，2019年至2020年全球/亚洲免税品销售额的CAGR分别为-31.7%/-14.9%，同期中国的免税品销售额CAGR为-2.1%，跑赢全球和亚洲，展示出强劲韧性 。 　　主要系2020年财政部等部门联合发布了《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》，该公告将每年每人3万元免税购物额度调整为10万元，且取消了单件商品8，000元免税限额。 　　2021年中国免税品销售额达到481亿元，占全球份额增长至28.8%。有利的政府政策将继续推动中国免税品市场增长。 　　弗若斯特沙利文预测中国免税市场销售规模于2026年将达到3，329亿元，占全球比重也将进一步增加至44.8%，成为全球旅游零售市场继续增长不可或缺的动力。 　　消费分化下价格优势反倒突出，中国消费回流势不可挡 　　消费降级未置真伪，分化加剧利好“低价”免税 　　国内及出入境旅游人群庞大，旅游消费成风。2011至2019年，我国国内游客规模不断扩大，从26.41亿人次增至60.06亿人次，CAGR10.82%，其中城镇居民游客规模从16.87亿人次增至44.71亿人次，CAGR12.96%。 　　我国出入境旅游蓬勃发展，国内居民出/入境游客数分别从7，025/13，542.35万人次增长至16，920.54/14，530.78万人次，CAGR分别为11.61%/0.88%。 　　作为免税行业的重要消费者，我国出入境游客数的增加有利于免税行业的发展。据中国旅游研究院发布的《中国出境旅游发展报告2020》，2019年我国出境游境外消费1，338亿美元，其中购物占总额的40%。 　　海南旅客数目稳健增长，驱动海南免税市场发展。海南离岛旅客为我国免税业发展的重要推动力，2011年-2019年，海南旅客从3，001.3万人次增长至8，311.2万人次，CAGR为13.58%，2019年-2021年的CAGR则为-1.28%，跌幅较中国其他地区以及全球各地为低。 　　为支持海南转型成自由贸易港，海南的运输基础设施迅速发展，加上海南成为游客休闲和购物目的地的吸引力与日俱增，预计2026年海南旅客将增长至163.4百万人次，成为带动海南旅游零售市场稳健增长的强大动力。 　　当前市场部分观点基于2023年1月以来海南离岛免税人均消费金额逐月下滑认为海南免税消费有降级趋势，进而对离岛免税需求的可持续性产生不利影响。 　　我们认为：疫情期间海南离岛免税消费的高客单价受代购群体拉升，无法代表真实的国内中高端消费能力；能代表高端消费力的奢侈品消费依旧坚挺，为国内免税消费提供信心； 　　即便未来更长期数据显示海南离岛免税确实存在消费降级趋势，免税品凭借折扣带来的价格优势反而更加突出。 　　离岛免税客单价的疫情期间飙升及疫后回落或与代购有关，数据未稳定前不足以证明免税消费降级。 　　2019年-2022年，海南离岛免税人均购物金额从3，724元增至8，262元，进入2023年该指标呈下降趋势，部分市场观点认为免税消费出现降级。 　　我们认为，疫情期间普通游客出于国内出游硬性约束及出游安全考虑赴海南旅游行为大大减少，而代购群体的海南出游行为具备刚性，此外部分从事香港代购的代购人群转战海南代购市场。 　　相较于普通客群，代购具有高客单价的消费特征，从而冲高了离岛免税人均购物金额。疫后，普通旅游人群在离岛客群中占比回升，使得离岛免税人均购物金额回落。 　　虽然2023年1-6月离岛免税人均消费金额从8，151元降至5，680元，但上半年整体相较于以2019年同期数据为基数、考虑通胀因素计算得出的预期值仍高出82%。 　　从全球来看，中国已成重要的奢侈品消费市场。据贝恩公司的《2022年中国奢侈品市场：个人奢侈品迎来增长新局面》，2014-2022年中国中高收入消费者增加了1.8亿人，预计到2030年该人数将翻番。 　　从消费额看，2011-2019年，中国人全球奢侈品消费额由6，270亿元增至10，418亿元，CAGR为6.55%，尽管2020年受疫情影响有所下降，但于2021年恢复上升趋势，并于2022年实现9，560亿元消费额，占全球奢侈品市场的38%。 　　据普华永道发布的《中国内地及香港地区奢侈品市场洞察》，2017至2021年，中国奢侈品市场规模由178亿元增至461亿元，CAGR为27%，到2025年，中国奢侈品市场规模将增至816亿元，占全球比达25%，成为全球最大的奢侈品市场。 　　从奢侈品百强公司在各国的销量来看，中国市场展示出强劲韧性。 　　德勤全球报告《2022全球奢侈品力量》显示，2019年-2021年，奢侈品百强公司在全球的销售额同比变化+8.8%/-11.9%/+21.5%，而在中国市场的销售额同比变化+5.1%/-11.8%/+30.6%，中国奢侈品市场逐渐成为全球奢侈品市场的重要成长力。 　　就2021年的数据而言，中国市场销售额同比增长率仅低于法国和西班牙。中国的奢侈品企业（德勤将周大福、中国黄金等高客单价的黄金珠宝公司归类为“奢侈品企业”）同样展示出了强大发展力。 　　全球奢侈品百强公司中中国企业2021年销售额增长率为30.6%，2018-2021年销售额的CAGR为6.5%，位居世界前列。 　　假设未来消费分化趋势更加显著，免税品价格优势突出更具竞争力。在消费能力持续分化的压力下，国内中高端客群倾向于选择更具性价比的购物渠道。 　　离岛免税本身凭借规模优势和渠道优势可提供更低的价格。伴随海南自贸港建设的不断推进，海南购物的配套基础设施更为完备，高奢品牌及种类供应更加丰富，海南购物的性价比更加凸显。 　　因此我们认为，即便未来出现消费降级，海南离岛免税市场仍可凭借价格优势吸收部分国内有税消费和境外免税消费需求，规模可进一步扩大。 　　消费回流长期趋势不改，价格优势与丰富供给为核心驱动 　　针对消费回流的持续性和节奏，市场存在对出入境放开、国际航空运力恢复后海南离岛免税外流的担心。 　　短期视角下，出境游恢复势必带来免税消费人群的分流，但分流的主要为疫情前习惯于出国出境消费、且疫后依旧保持高消费能力的客群；从长期来看，消费回流为价格优势和供给丰富驱动下的必然方向。 　　消费回流本质为需求方主导，供需双方互相强化。从需求端来看，消费者对免税品的需求来自于价格的比较优势、国内奢侈品消费的供给丰富度和购物体验。 　　从供给端来看，免税运营商关注的是市场容量，中国中高端消费人群基数大、消费能力和意愿强，为了抢占庞大的中国市场、刺激并强化消费者的需求，供应商有动力提供更优惠的拿货成本。 　　更多的品牌也有动力开设更多的门店，从而深化奢侈品的价格比较优势和供给丰富度，带给消费者更优惠的价格、更多样的供给和更极致的购物体验，拉动并加强消费回流。 　　展望未来 　　2024年H2展望：2023H2基数走低，关注同比增速数值拐点。23H2打击代购+会员积分调整基数走低，关注海南免税销售增速拐点 　　2023年下半年起受到代购销售额贡献减弱以及新会员积分政策收窄折扣福利影响，海南免税销售额基数走低，2024年下半年核心关注海南地区免税销售额同比增速转正拐点。 　　2023年海南免税市场逐步加强打击代购，叠加中免在2023年6月下调了会员积分政策，因此2023年海南免税销售额呈现前高后低的特征。 　　中国中免在2023年6月8日调整了积分政策，将每消费30元人民币积1分的规则调整为每消费100元积1分。海旅、中服等免税店随后也相应调整了其积分政策。 　　国际客流持续修复下机场租金普遍下调有望提升盈利水平 　　国际航班执行量与出入境客流逐步修复带动口岸免税消费人群修复，2023年年底起机场租金普遍恢复为“保底租金与销售额分成孰高”模式，整体租金比例较疫情前普遍下降，有望提升口岸免税的盈利水平。 　　租金比例的调整有利于机场免税部分品类的价格进行下调以取得低价优势，促进整体销量与机场方共同把机场免税做大做强实现共赢。 　　北上机场的销售额提成比例下调至18%-36%，经过主观测算，各品类综合提成比例约为25%至29%区间。日上免税店在销售额提成比例下调后有望进一步建立价格优势，总销售额有望提升。 　　同时上海机场持有多家免税店股权，此次补充协议有望推动合作共赢。间接持股日上上海、日上中国、中免首都、大兴15.68%股权或权益。 　　本次协议加强双方合作，受益于此次扣点比例降低，日上渠道商品价格优势有望巩固扩大，提升总销售规模；同时此次协议指出以下条款，有望进一步激励机场免税做大做强： 　　机场方鼓励免税经营方引入具有竞争力的新品，经机场方审核同意，按各单品毛利额的一定比例另行计算并计入相应的月品类销售提成。 　　双方同意建立激励机制，在实现机场方月销售提成目标后，就超过月销售提成目标部分所对应的销售额采取更加灵活的调节机制计取销售提成。 　　香港免税额度上调，有望带动市内免税额度调整 　　香港特区政府宣布，自2024年7月1日起，内地居民从香港进境时可携带的免税行李物品额度将从人民币5，000元提高至人民币12，000元。 　　内地居民在进境口岸的免税店仍可额外购买价值人民币3，000元的免税商品，使得总免税额度达到人民币15，000元。其中政策详情： 　　免税金额：提升至1.2万元（2024年7月前为5000元） 　　适用人士：年满18岁、自香港进境内地的内地居民游客 　　7月1日起使用口岸：罗湖、福田（落马洲支线）、深圳湾、广深高铁西九龙站、珠港澳大桥珠海公路 　　8月1日起适用于所有口岸 　　2024年前5个月进港内地游客同比+74%，额度提升有望带动整体旅游消费。今年首5个月访港旅客人数持续上升。 　　截至5月底，访港旅客总数达1800万人次，较去年同期增加高达78%，其中内地旅客录得1380万人次。今年首季内地过夜旅客平均留港时间为3.1晚，人均消费约为5400港元。 　　根据2024年6月28日财政部、海关总署、税务总局联合发布的《关于提高自香港澳门进境居民旅客携带行李物品免税额度的公告》，香港行政长官李家超表示，在新安排下，估算每年能为香港带来额外约88亿至176亿港元购物消费额，经济增加值约27亿至54亿港元。 　　香港免税此次更新有望带动后续市内免税额度上调。 　　航班层面，出入境航班年初至今稳步从疫情前60%的修复程度提升至70%，供给端持续修复； 　　签证层面，中国近期获得老挝免签，有望获得印尼免签； 　　需求层面，除旅游需求外，去年开始出海会展、出海贸易需求处于高景气，提供出入境客流新增量。 　　在需求与供给共振恢复的情况下，香港免税此次额度提升有望带动市内免税额度随后更新，核心有望受益的标的为目前布局市内免税店的企业。